刘晓曙：美元周期——宿命与抗争
刘晓曙：美元周期——宿命与抗争
刘晓曙，青岛银行首席经济学家
上海金融与发展实验室特聘高级研究员
特朗普渴望美元的弱势地位——这一观点合乎情理。若美国对加拿大、墨西哥或中国的进口商品加征关税以扶持国内制造业，那么若这些国家的货币相对于美元贬值，则可减弱关税的影响。自1月13日的盘中最高点110.18点至4月21日的最低点97.91点，美元指数累计下跌超过10%，这似乎是对该观点的有力佐证。
一、年年岁岁花相似？
美国总统特朗普对强势美元持保留态度。在2017年1月13日，也就是他第一任总统任期前的最后一周，他在接受《华尔街日报》采访时表示，强势美元正将美国推向深渊（这一现象正在对我们造成致命打击）。特朗普的观点简单明了：弱势美元能使美国商品价格更低，从而刺激出口，而出口的增加则直接带来更多的就业岗位。美元若显弱势，方能契合其重振美国辉煌的愿景（MAGA）。在2017年4月12日美国市场时段刘晓曙：美元周期——宿命与抗争，特朗普再度发表了令人震惊的观点，指出美元正变得过于强劲，长远来看可能会对美国竞争力造成损害。市场走势似乎正朝着特朗普所期望的方向发展，美元指数自2017年1月13日的101.45点起，便开始了持续的下跌波动去墨西哥要提前换美元吗，到了4月21日，这一指数已经跌至99.74点。之后，它继续波动并持续下跌，直至2017年末至2018年初，最低点触及了88.25点。
若历史呈现出某种相似性，那么我们是否可以作出推断，美元指数未来也将持续走低？
二、源于资本回报率视角：美元的周期宿命
美元指数作为衡量美元在国际外汇市场汇率状况的关键指标，它通过分析美元与一组特定货币的汇率综合变动情况，来判断美元的强弱。在每日的汇率市场中，参与者们获取各类信息，并基于这些信息对当前及未来的形势作出各自的判断，进而完成交易。因此，汇率价格中充分体现了每日发生的各类事件。美元指数对外部偶然的、随机的、不确定性的事件做出了反应。
实际上，在排除季节性波动和异常数据等因素的影响后，美元指数的走势再次显现出显著的周期性变化。从较长的时间跨度的视角分析，自1971年起，美元指数的涨跌变化呈现出明显的周期性特点。
经过两次完整周期的实践观察，我们发现上升阶段大约需要5至6年的时间，而下降阶段则大约在9至11年之间。
经济周期并非单纯的机械性循环，将其视为自相似现象更为恰当。1992年，保罗·萨缪尔森对经济周期进行了通俗的解释：不存在两个完全相同的周期，尽管如此，它们之间仍存在众多相似点；尽管它们并非完全相同的孪生兄弟，但显然可以看出，它们都属于同一个家族。
此图基于美元指数的原始数据绘制而成，对时间轴进行了调整，将1971年以来的美元指数走势与1988年以来的走势置于同一时间起点，经过这样的处理，我们可以观察到美元指数的走势表现出显著的自我相似性。
如果剔除季节因素、异常值等因素后，这种自相似特征会更明显。
正如《美元大趋势拐点要来了吗？》一文所阐述，稳定的因果关系构成了随机事件背后所隐藏的规律基础。那么，究竟是什么因果结构导致了美元指数在长期和中期内的周期性波动呢？
在市场经济体制下，资本要素流动的根本动力源于资本回报率。汇率波动的根本原因在于不同经济体间资本回报率的相对变动。美国作为全球技术创新与传播的核心，美元享有特殊的地位，美国资本回报率的波动，无论是对内还是对外，都对全球资本流动产生着极为关键的影响。从长远视角来看，技术创新与传播使得美国资本投资的回报率呈现出周期性的波动，这种波动进而引发了资本流动的周期性变化，进而促使美元指数呈现出中长期的波动性。（参见《美元大趋势拐点要来了吗？》）
换言之，美元指数的周期性起伏主要根植于资本追求收益的经济天性，因而周期性变化也就成为了其不可改变的命运。
三、源于资本安全避险的视角：美元的周期抗争
常言道，财富往往伴随着风险。然而，这并不表示在追求利润的过程中可以忽视潜在的风险。实际上，资本在追求增长与保障安全之间不断寻求一个平衡点，既要追求收益与扩张，亦需防范风险并维护资产安全。
美元在全球金融领域长期展现出显著的避险功能。尽管近期美元的这一传统避险逻辑遭遇了某些挑战，但作为全球最主要的储备货币，美元的避险特性主要表现在以下数个方面：
经济稳定性的特点：由于美国经济规模庞大且稳定，它成为了全球投资者的理想避风港。面对经济不确定性的加剧或是地缘政治的紧张局势，投资者往往会选择将资金转入美元资产。
流动性优势显著：美元在全球外汇及债券市场均处于核心位置，流动性极高。这种特性确保了投资者在面临危机时，能够较为便捷地交易美元相关资产。
全球信任度：美元的国际地位得益于美元体系的持续稳定以及美国经济政策的可靠性。
美元因其固有的避险特性刘晓曙：美元周期——宿命与抗争，在经济波动或地缘政治局势紧张之际，往往成为资金寻求安全避风的地方去墨西哥要提前换美元吗，进而引发美元指数的周期性波动，有时甚至造成估值上的泡沫。在极端情形下，这种周期性走势可能被打破，导致严重的周期性偏离和估值泡沫的形成。在2018年至2019年度，美元指数与以往走势相反，原本呈现下降趋势，却意外地出现反弹；再如2021年3月之后，美元指数再度呈现逆势上涨，自月初的90.93点起逐步攀升，最高点达到114.78，随后略有下降，但总体上仍维持在高点水平。自2018年起，美元指数经历了两次持续时间较长、反向波动幅度较大的走势偏离，尤其是第二次，出现了较为严重的美元价值膨胀现象。
之所以会出现当前美元估值大泡沫现象，主要源于两大冲击。
经济波动加剧，导致资金大量流向美国。在新冠疫情期间，美国政府实施了前所未有的巨额财政支出政策，这种空前的财政扩张在规模和速度上都推动了美国通货膨胀的上升。2021年3月，美国的通胀率已超过2%，进而引发了工资-物价的恶性循环，通货膨胀问题愈发严重，并持续恶化。市场普遍预计美联储将实施加息政策，投资者纷纷提前布局加息交易，导致美元指数自2021年6月起持续攀升。进入2022年3月，美国遭遇了40年来的最严重通胀问题，美联储随即开启了持续且激进的加息周期，累计加息11次，加息幅度达到525个基点。这一举措使得全球经济面临更多不确定性，吸引了大量资本流入美国，进而导致美元指数再次偏离了其正常波动轨迹。
冲击二：地缘政治局势紧张，大量资金流向美国。2022年2月俄乌冲突爆发，对欧洲经济及欧元造成重创，全球经济的不确定性也随之上升。美国因其相对的稳定性，成为了国际资本的避风港，资本纷纷流向美国寻求避险。在此背景下，受利差和避险需求的共同推动，全球资本持续涌入美国，尤其是2022年，美国国际资本净流入量累计超过1.6万亿，这一数字远超平均水平。国际资本持续流入进一步推升美元指数，偏离周期轨道。
资本始终在追求收益和确保安全之间寻求一个平衡点。然而去墨西哥要提前换美元吗，安全避险无疑是首要考虑的。当面对极大的不确定性甚至是不安全的情况时，资本会选择放弃追求高回报，摆脱周期性的命运束缚，这可以看作是对周期性规律的挑战。
此外，还需说明的是，2018至2019年间美元的逆周期上涨，同样是由安全避难的需求所驱动的周期性对抗所导致。2018年3月，美国对中国启动了所谓的“301调查”，并对中国商品实施了关税，随后双方关税措施不断升级，到2019年，关税覆盖的商品范围已扩大至大约3600亿美元的规模。全球供应链的不确定性急剧上升，市场普遍担忧贸易战可能拖累全球经济，因此大量资金流入美元市场，寻求避险。除此之外，2018年意大利遭遇了预算危机，2019年英国陷入了脱欧的僵局，而中东地区的局势也变得异常紧张。这一系列事件导致市场对非美国经济体的悲观情绪不断加深，美元的避险功能得到加强，进一步巩固了其在“安全资产”中的地位，进而使得美元指数偏离了其正常的周期性波动。
四、岁岁年年人不同？
特朗普在其第一任总统的第一年，美元指数总计下跌了9.8%；而在其第二任总统的第一年，不到半年的时间里，美元指数的跌幅已经达到了10%。这样的跌幅似乎都与同一位人物——特朗普——追求弱势美元的目标有关。而今年，美元指数的跌幅进一步扩大，这同样似乎与特朗普多变的经济政策有关，这些政策削弱了美元作为避险资产的可信度。
美元指数暴跌之后会怎么样呢？进一步暴跌？还是高企甚至回升？
没有确切的结果可言！这取决于两种力量之间的相互制衡：一方面是挤压美元估值泡沫带来的向下推力，另一方面则是资金大量流入寻求安全避风港所形成的向上拉力。
自2021年起，因过度经济刺激政策导致的大规模通货膨胀，以及美联储的激进加息举措，再加上俄乌冲突带来的地缘政治紧张局势，美元资产遭遇了严重的估值泡沫。特朗普实施的关税措施将进一步压缩这一泡沫，推动美元指数回归下行周期。这不仅是因为关税会导致价格上涨，还在于它损害了美国企业的盈利能力和美国家庭的消费水平，从而对美国经济造成了负面影响。美国经济承受着极大的压力，其衰退的可能性持续增强。华尔街的主要银行机构纷纷降低了对美国今年经济增长的预估，例如摩根大通将美国经济陷入衰退的概率提升至60%。在《二阶变量——股市如何反映经济周期》一文中，我们明确指出美国经济已经步入下滑趋势，正处于周期性衰退的通道之中。受衰退风险的影响，美元指数受到压制，泡沫被挤压，其吸引力也随之减弱。
值得注意的是，特朗普的关税举措超出了市场预期，严重损害了投资者对全球贸易秩序长期稳定的信心，导致市场对贸易战加剧、供应链中断以及全球经济衰退的忧虑不断升温，经济的不确定性日益加剧。与此同时，未来地缘政治局势可能持续紧张，例如俄乌冲突可能长期化、中东地区可能再次陷入冲突动荡、亚太地区“台海-东海-南海”可能引发阵营对抗等种种情形。尽管特朗普的政策变动性给市场对美元资产的信心带来了不确定性，世界上的其他经济体开始思考在支付结算和储备资产配置上减少对美元的依赖，导致美元作为全球储备货币的地位有所下降，然而，作为全球核心货币，美元在全球支付中的份额仍超过40%，在贸易计价、国际借贷、债券标价及发行交易中占比约50%。即便在经济不确定性加剧或地缘政治紧张的情况下，投资者依然倾向于将资金转移到美元资产。也就是说，由于世界经济的不确定性以及地缘政治的紧张局势，美元资产依然保持着极大的吸引力。
美元指数最终会怎么走？取决于周期宿命与抗争力量之间的博弈。
