收购兼并行为对公司股票价格的影响
收购兼并行为对公司股票价格的影响
收购兼并行为是公司经营活动中的一个重大事项，特别是对于上市公司来说，收购兼并行为对上市公司的未来发展有重要的影响，从而会影响公司业绩、公司内在价值以及公司股票价格。
一般来说，收购兼并行为对被收购或兼并的公司来说，会使人们对被收购或兼并的公司产生积极的预期，从而会使这些公司的股票价格上涨。但是对收购方来说就不一定了，并购方股价的市场表现主要取决于以下因素：第一，收购并购后总体上能否创造更大的价值。第二，支付的溢价是否较低。第三，并购公司是否有较强的经营能力。
目前发生在中国资本市场上的兼并收购决大多数对上市公司是有利的。对于被收购或兼并的上市公司来说，显然会直接引起这些公司股票价格的上涨。而对于并购方来说，因为目前注入这些公司的资产大多属于优良资产，未来盈利前景较好，所以对这些并购公司来说也是较为有利的。例如，近年来大多说上市公司的“整体上市”都是注入了优良的资产，因此，虽然是并购方，但是并购后对这些公司的股票价格也起到了积极的影响。当然，其中也有少数并购公司注入的资产不很好，对公司股票价格产生了消极影响，不过这种情况相对较少。
一、收购兼并行为直接影响公司股票的市场价格
公司经营获得成功的标志之一是公司发展。公司发展的形态可分为内展与外扩。内展是公司范围内的内部增长，如公司建立新企业、旧企业增添设备、增加产品品种产量、扩建增设附属企业等等。公司外扩是公司向外扩展，也就是兼并、收购其它公司，并进行相应的调整，即公司重组。
资产重组包括公司兼并（）和收购（），在国外常缩写为M&A，是在公开市场上对企业控制权进行的交换活动，其目的是要获得对一个企业的控制权。
收购兼并行为是公司经营活动中的一个重大事项，特别是对于上市公司来说，收购兼并行为对上市公司的未来发展有重要的影响，从而会影响公司业绩、公司内在价值以及公司股票价格。
市场经济中，企业的一切活动的根本目的是增加股东受益，而股东受益在很大程度上决定了公司的股票价格的高低。资本市场把市盈率，即价格/收益比（Price/，PE值）作为一个对企业未来的估计指标，该指标反映了市场对企业的综合评价。在短期内，一个企业的PE值不会有太大变动收购兼并行为对公司股票价格的影响，股价也不会有大波动。只有当企业的盈利率或盈利增长率有很大提高的情况下，PE值才会有所提高。但是，当并购发生的时候，情况就不同啦，假设B企业的PE值低于A企业的PE值，但是每股收益却高于A企业的每股收益，说明市场对B企业的股票定价偏低。A企业并购B企业，使得市场重新评价B企业，并且用A企业的PE值代替B企业的过低的PE值，使得B企业的股价上升。对于A企业来说，从统计方面显示他们获得的收益几乎为零。这是因为并购公司间的竞争把目标公司的价格抬得非常高。留给并购公司股东的收益就非常少，甚至无什么收益可言。但是，也并不是说交易不能给并购方创造效益收购兼并行为对公司股票价格的影响，对于比较成功的并购案例来说，并购后，A企业平均了B企业的平均每股收益，并且由于并购的综合经营效应，A.B企业每股收益都有进一步上升的可能，从而引起PE值上升，造成当前A企业B企业股价的剧烈上升。所以，资本市场上，那些具有较低PE值，但具有较高每股收益的企业，往往成为兼并对象。美国1965——1968年兼并热潮中，绝大部分兼并方的PE值都大大超过被兼并方的PE值。我国证券市场上不断发现的“黑马”股价被低估的上市公司，之所以股价会剧烈上升，其中一个原因就是易成为收购兼并对象，具有并购题材，股价因预期效应而上升。
二、兼并收购影响股票价格的机理分析
下面我们分析一下收购兼并行为对股票价格影响的机理进行分析。我们知道股票价格是受到预期心理的影响的，而兼并收购行为会使人们改变对公司未来的预期，兼并收购活动中股票价格的预期效应就是指由于兼并收购使资本市场对公司股票评价发生改变，而对股价产生影响，这是股票投机的基础。兼并收购如何对股票价格产生影响，我们可以从兼并收购对企业盈余和市场价值影响进行分析。
1．兼并收购对企业盈余的影响
兼并收购必将对企业的每股收益、每股市价产生潜在影响。由于企业并购投资决策以投资对股票价格的影响为依据，而股票价格的影响又取决于投资对每股收益的影响。所以企业评估并购方案的可行性时，应将其对并购后存续企业每股盈余的影响列入考虑范围。假设A企业计划以发行股票方式收购B企业，并购时双方相关财务资料见表1。
表1
项目
A企业
B企业
净利润
2000万元
500万
普通股股数
1000万股
400万
每股收益
2元
1.25元
每股市价
32元
15元
市盈率
16倍
12倍
若B企业同意其股票每股作价16元由A企业以其股票相交换，则股票交换率为16/32，即A企业每0.5股相当于B企业的1股。A企业需发行400×0.5=200（万股）股票才能收购B企业所有股份。
现假设两企业并购后收益能力不变，则并购后存续A企业的盈余总额等于原A、B两企业盈余之和，见表2
表2 并购后的A企业每股收益
并购后净利润
2500万元
并购后股本总数
1200万股
每股收益
2.083元
由此，A企业实施并购后每股收益将提高0.083元，但原B企业股东的每股收益却有所降低，因其所持有的B企业股票每股相当于并购后A企业股票0.5股，所以其原持有股票的每股盈余仅相当于0.5×2.083=1.0415（元），较原来降低了1.25-1.0415=0.2085（元）。
若B企业股票的作价不是16元而是24元，则交换比率为24/32，即0.75股。A企业为取得B企业全部股票，总计发行股票400×0.75=300（万股），并购之后盈余情况见表3。
表3 并购后的A企业每股收益
并购后净利润
2500万元
并购后股本总数
1300万股
每股收益
1.923元
所以在这种情况下，并购后A企业的每股收益降低了，而原B企业的每股收益为0.75×1.923=1.44(元)，较并购前有所提高。
由这一思路可以推断出保持A企业的每股收益不变的股票交换比率。假定A、B两企业合并、收购后收益能力不变，即并购后存续A企业的盈余总数等于原A、B企业盈余之和为2500万元，设股票交换率为R1，则：
并购前A企业的每股收益 ESP1=2元
并购后A企业的每股收益 ESP2=2500/（1000+400R1）
因并购前后A企业的每股收益不变，所以，EPS1=EPS2，即：
2500/（1000+400 R1）=2
求得：R1=0.625,即A企业对B企业的每股股票作价为0.625×32=20（元）
依此原理，我们还可推算出确保B企业每股收益不变的股票交换率，在此从略。
当然，A企业实施并购方案以后，存续的A企业每股收益率保持不变或适量摊薄降低应该使短期现象。从长远分析，并购后收益率将不断提高，每股收益将比合并前高，即产生并购协同效应。若考虑这种协同效应，举例如下：
承上例，假定A企业实施并购后能产生较好的协同效应，估计每年增加净收益404万元。如要求存续的A企业每股收益提高10％，达到2.2元，可计算A企业所能接受的股票交换率：
解得R1=0.8，即A企业对B企业得每股股票作价为0.8×32=25.6（元）
2 对股票市场价值的影响
并购过程中，每股市价的交换比率是谈判的重点。公开上市的股票，其价格反映了众多投资者对该企业内在价值的判断。因此，股价可反映该企业的获利能力、股利、企业风险、资本结构、资产价值及其他与评价有关的因素。股票市价的交换比率为：
（40×0.5）/20＝1
这表明甲、乙两家企业的股票以市价1：1的比例对换。在不考虑其他因素的情况下，甲、乙企业并未能从并购中取得收益.如果甲、乙两家企业的股票市价交换比例不是1：1，则必有一方受损，另有一方受益。但从并购行为来说，其目的就是为了获取并购协同效应，即提高并购后公司的预期每股盈余，这样并购双方都能从中获取收益。
可见，兼并收购活动中的预期效应是由于并购使股票市场对企业股票评价发生改变而对股票价格的影响。预期效应对企业并购有重大影响，它是股票投机的一大基础企业兼并会对股票造成什么影响，而股票投机又刺激了并购的发生。在西方市场经济中，企业进行一切活动的根本目的是增加股东的收益，而股东收益的大小，很大程度决定于股票价格的高低。虽然企业股票价格受很多因素影响，但主要取决于对企业未来现金流量的判断，这一流量只能依据企业过去的表现作出大致的估计。因此，证券市场往往把市盈率，也就是价格／收益比（Price／）PE值作为一个对企业未来的估计指标，该指标综合反映了市场对企业各方面的主观评价。企业在t时刻的股票价格等于它在t时刻每股收益与PE值的乘积。一个企业，特别是那些处于并购浪潮中的企业企业兼并会对股票造成什么影响，可以通过不断并购那些有着较低PE值、但有较高每股收益的企业，使企业的每股收益不断上升，让股份保持一个持续上升的趋势，直到由于合适的并购对象越来越少，或者为了并购必须同另外的企业进行激烈竞争，造成并购成本不断上升而最终无利可图为止。预期效应的刺激作用在美国1965一1968年的并购热潮中表现得非常显著，在绝大部分的并购活动中，并购方的价格／收益比率一般都大大超过被并购方。
在西方，由于预期效应的作用，企业并购往往伴随着强烈的股价波动，因此造成了极好的投机机会。所谓“内幕交易”（ or Deal）就是掌握了并购内幕信息的企业或个人，预先购入并购方或被并购方的股票，待并购完成后，按上涨的价格将股票售出，从而获得巨大利益。这种情况同称为“风险套利”（Risk ）交易的行为虽然是同出一辙，但由于后者是一种正常的商业行为，因而是常见的和允许的；而前者是一种利用事先的信息从事的经营活动，因而是违法的、不允许的。但股票市场上，对这种投机利益的追求反过来又极大地刺激了并购的开展。
一般而言，大公司都具有证券流动性高、多样化经营能力强、经营风险低和知名度高的特点。这些特征，使其具有较高的市盈率。当它并购另一企业时，它的市盈率通常被用作并购后企业的市盈率，这样，可以牵动被并购企业的股价大幅度上扬。这反映了市场对并购企业的商誉及并购后管理改善的信任。
三、收购行为对收购方公司股票价格的影响
通过上面分析我们可以看出，收购兼并行为被收购或兼并的公司来说，会提高这些公司股票的市场价格，但是对收购方来说就不一定了。美国学者曾用学术研究方法对涉及上市公司的几十笔交易的结果进行研究总结，结论显示：被并购公司的股东是大赢家，而并购公司股东的收益就非常少，甚至无什么收益可言。研究显示，被并购公司的股东在友好兼并中平均获得了20%的溢价，在敌意收购中被并购公司的股东获得的溢价平均为35%。而对并购公司的股东，从平均来看，他们只获得了少许的收益，从统计方面显示他们获得的收益几乎为零。被并购公司的股东之所以获得较大的收益，是因为并购公司间的竞争把目标公司的价格抬得非常高。留给并购公司股东的收益就非常少，甚至无什么收益可言。
但是，也并不是说兼并收购行为不能给并购方创造效益，事实上，许多交易，市场认为对并购公司的股东来说是很有好处的。但是，哪种交易对并购公司有益呢？研究表明，这主要取决于以下因素：
第一，总体上能否创造更大的价值。并购公司如果发现整个交易能创造更大的价值，就会极大地提高成功的可能性。如果发现交易大有潜力——可信度大且有独特的协同作用，并购公司在向卖方支付“公平”价格的同时，就有更大的可能为自己的股东获取部分收益。相反，如果交易从整体上来说收益微薄，甚至没有收益，并购公司的股票就会有98%的可能下跌。
第二，支付的溢价是否较低。支付溢价较低（少于10%甚至没有溢价）的并购公司在宣布交易后，其股票价格很有可能上涨。另外，只购买其他公司的的分支机构或者部门的并购公司，比购买整个公司的买方来说似乎要有利些。其原因是价格谈判缺乏一个市场价格的支持，或者卖方很想成交，以丢掉一个包袱部门，或者并购公司能够更为快捷、有效地将该项业务整合到自己的公司中去。
第三，并购公司是否有较强的经营能力。连续5年投入资本收益率高于行业平均水平的并购公司在宣布交易后，其股票价格从统计方面看就很有可能上涨，而如果是低于平均水平的公司，其股票价格就很有可能下降，因为财务状况低于行业平均水平的公司，不会比高于行业平均水平的并购公司经营得好。
四、中国资本市场兼并收购情况分析
对于目前中国资本市场的兼并收购情况来说，就比较特别，因为，目前发生在中国资本市场上的兼并收购决大多数对上市公司是有利的。对于被收购或兼并的上市公司来说，显然是对这些公司极其有利的，因此会引起这些公司股票价格的上涨，而对于并购方来说，因为目前注入这些公司的资产大多属于优良资产，未来盈利前景较好，所以对这些并购公司来说也是较为有利的。例如，近年来大多说上市公司的“整体上市”都是注入了优良的资产，因此，虽然是并购方，但是并购后对这些公司的股票价格也起到了积极的影响。当然，其中也有少数并购公司注入的资产不很好，对公司股票价格产生了消极影响，不过这种情况相对较少。
根据Wind统计，截至目前，在A股市场2007年共发生资产重组事项202项，涉及上市公司144家。这些资产重组项目可以分为三类，一是资产置换项目企业兼并会对股票造成什么影响，共62项，涉及上市公司45家；二是资产购买、收购、受让项目，共83项，涉及上市公司65家；三是资产出售、转让项目，共57项，涉及上市公司47家。
我们对涉及这三种资产重组的上市公司2007年的市场表现进行统计，发现具有资产重组题材的上市公司的市场表现明显强于大盘。2007年具有资产重组题材的股票平均涨幅为89%，其涨幅明显高于大盘的平均水平。具有资产重组题材的股票中，2007年涨幅超过大盘平均水平的股票共有136只，占具有资产重组题材股票的94%，只有6%的股票没有跑赢大盘。
根据统计结果，进行资产重组的上市公司在资产重组实施以后，大部分业绩有所提高，有的上市公司业绩提高幅度相当大。但仍有相当多的上市公司的业绩并没有出现明显的改善，甚至有不少上市公司资产重组后业绩不升反降。
由于上市公司进行资产重组的当年，资产重组的效果不一定可以马上显现，资产重组对上市公司的业绩影响有一定的时间差。如2005年实施资产重组的上市公司中，2005年净利润有不同程度增加的上市公司占了56%，2006年净利润有不同程度提高的上市公司却占了78%。2005年实施资产重组的公司中，只有12家上市公司在2005年经营发生了根本性改变，却有34上市公司在2006年经营发生了根本性改变（还不包括未公布年报的上市公司）。当然，这中间也有2006年上市公司的业绩整体好于2005年等因素的影响，但也能反映出资产重组的作用有滞后效应。
