A股为何总是暴涨暴跌？如何慢牛长牛？
A股为何总是暴涨暴跌？如何慢牛长牛？
除上述问题以外，现行股票发行核准制在运行中还容易导致以下几个问题：
一是容易导致企业过度包装。证监会在《办法》中对企业盈利能力和规模的要求本意上是为了保证上市企业处于良好的经营状态，防止公司上市圈钱，保护投资者的合法权益。但在实践中，一些企业会通过美化财务报表来达到监管要求，有的甚至涉嫌财务造假，反而侵害了投资者权益。
二是容易导致发行定价不合理。核准制下，上市资格成为稀缺品，导致一级市场容易对通过审批的企业定价过高。上市后，股票的二级市场价格不断下跌，对二级市场投资者不公。证监会曾在2012年发布《关于新股发行定价相关问题的通知》，要求根据询价结果拟定的发行价格市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25%的A股为何总是暴涨暴跌？如何慢牛长牛？，发行人应召开董事会对发行定价进行确认,并讨论分析定价的风险性因素及其相关影响，事实上对发行价格的上限进行了指导。但这又导致了股票上市后连续涨停，衍生出二级市场的非理性交易等其他问题。因此，审批制度弱化了市场化定价机制，对股票一级市场定价形成干扰。
三是滋生权力寻租和腐败。上市融资对于许多企业的发展至关重要，而在核准制下，证监会相关部门的工作人员对企业的能否上市拥有重大话语权，这自然而然导致了权利寻租和腐败。从党的十八大以来披露的证监会系统落马官员的情况看，大多数落马官员都和企业上市的发行审批有着密切关系，其贪污受贿的罪行也大多发生于任职或分管发行部门期间。
2.1.2 退市制度难以发挥应有效果A股为何总是暴涨暴跌？如何慢牛长牛？，壳资源炒作干扰市场定价
由于上市制度未能完全市场化，A股的退市制度也未能发挥应有作用。一方面，核准制下，上市资格本身也有价值，部分上市公司经营业绩较差，本应逐渐被市场淘汰，但在目前制度下，这些企业通过兼并重组，改善报表，从而规避带帽摘牌的命运。但在这一过程中，衍生出财务造假等一系列问题。另一方面，由于A股民事赔偿，集体诉讼等机制不成熟，监管部门执行退市制度投鼠忌器，A股退市企业数量长期少于美股，僵尸企业、仅有壳价值的企业大量存在。退市制度未能发挥其应有效果。
2.1.3 美国股市采取严格的注册制
美国股票市场采取完全的注册制。美国证监会制定信息披露要求和基本上市标准，由交易所负责对上市公司信息披露质量进行审核，不对上市企业的经营业绩和资质提出明确要求，只要企业符合基本标准，提供信息真实，便可以注册上市，定价也由市场自主完成。注册制最大限度的发挥了市场机制在企业上市过程中的作用，同时减少了企业为上市过度包装以及市场不合理定价和权力寻租等问题。
与此同时，美股注册制下，市场机制充分发挥作用。股票发行存在较为明显的“热发行”现象，即当股票市场年度涨幅高，当年在美股新上市的公司数目也越多，1995、1996年标普500分别上涨34.1%、20.3%，新上市公司分别为634、818家。年度涨幅低，当年新上市公司数目少，2008年金融危机大跌年，美国仅上市57家公司 。在牛市期间，因为估值高、发行容易等因素，公司乐于IPO上市，这样有效的扩大了市场供给，给牛市降温。美股高效率、低成本、市场化的IPO制度极大的降低了公司的身价和稀缺性，使得定价合理，美国投资者对待IPO公司的态度十分谨慎。
此外，由于上市资格在美股并不稀缺，上市公司在美股退市的情况较为常见，美股市场得以不断吐故纳新。部分资质较差的企业由于不再满足交易所上市的最低标准而被强制退市，部分企业则因为兼并重组或私有化计划等主动退市。1980年至2017年，纳斯达克和纽交所年均退市企业数量为565家，其中纽交所年均退市148家，纳斯达克年均退市401家，其余小型市场年均退市共16家。严格执行的退市制度使得美股市场能够形成不断吐故纳新，新老更替的局面，从根本上保证了美股市场的持续、稳定、健康发展。
2.2 A股机构投资者占比偏低，羊群效应明显
2.2.1 A股市场机构投资者持股市值和成交规模占比偏低
同发达市场相比，A股市场机构投资者持股市值占比偏低，一般法人和个人投资者（散户）占比偏高，且个人投资者成交量占比较高。 大量散户主导交易导致A股市场羊群效应较为严重，容易导致市场价格波动过大。
上交所披露数据显示，2017年末我国机构投资者持股市值占比为16.1%， 其中投资基金的市值占比仅为3.3%。个人投资者持股占比为21.2%，一般法人（产业资本）的持股占比达61.5%。
由于我国机构投资者持股比例偏低，且法人持股中有部分股份被限制流通，导致二级市场中个人投资者成交比例明显偏高。 2017年我国个人投资者交易量占比高达82%，而专业机构投资者交易占比为14.76%，其中投资基金的交易量占比仅4.15%。
从换手率来看，A股市场换手率持续高于其他主要股票交易所。 2009年以来上交所的平均年化换手率为194.1%，深交所为335.9%，高于纽交所的108.6%和伦敦交易所的63%。2015年股票市场异常波动期间，深交所的换手率一度超过800%，市场投机氛围浓厚。
个人投资者成交占比较高表明A股定价被个人投资者主导，导致三方面问题： 一是个人投资者的成交有着较强的追涨杀跌的特点，羊群效应较强，容易放大波动，导致市场价格大起大落。二是相比起专业投资者，个人投资者对公司财务和经营状况缺乏深入了解，对交易技术等关注不高，过分关注政策走向和打探消息，容易高估股票价格。三是由于机构投资者需要接受个人投资者主导的市场价格并长期与之博弈，一些机构在交易中也逐渐呈现出“散户化”的倾向。
2.2.2 美国股市以机构投资者为主
美国股市以机构投资者为主导，长期价值投资受到推崇。美国个人投资者市值占比由1950年的90.1%一路下滑至2010年的36.8%才逐步稳定，2017年的占比为39%。机构投资者股票市值占比为61%，其中，共同基金持股占比23%，政府及私人养老金共占比11.9%，外国投资者占比15%。个人投资者持股市值占比为39%。
养老金等长期资金投入股票市场是美国机构投资者市值占比持续保持高位的重要保障。美国的养老金分为基本社会养老金、401K补充养老计划和商业保险储蓄养老账户三部分，其中401K占到整个养老金规模的50%左右，2017年底规模已高达8.5万亿美元。401K中的资金长期稳定投资于股市，显著提升了美国机构投资者在股票市场中的持股占比，为美国股市提供了长期稳定的资金来源，成为美国股票市场的稳定器。当前，401K中的资金有67%投资于股票市场，主要投资方式为股票基金、公司个股以及混合基金中的股票部分。即使在2008年金融危机时，401K中股票投资的占比也达到56%左右。长期资金投入是美国股市持续健康发展的重要基石。
2.3 我国股票市场法律体系建设有待提高
A股牛短熊长，牛市快速上涨的现象，和一些基础性法律法规缺失、公司基本面信息不清晰、市场监管不足有关。 因为缺乏法治、监管不足，使得A股市场信息披露的真实性、完整性和及时性不够，信息披露姗姗来迟，信息前后矛盾，承诺的事项难以履行，关键问题上的解释避重就轻的事件频频发生；还使得退市制度有名无实，证券违法违规行为得不到及时处理，对违法违规行为的处罚力度不够，对投资者的保护不足，投资者对A股上市公司缺乏信心，长期价值投资无保障。
我国证券法对部分违法犯罪行为的处罚过轻。 《证券法》、《刑法》是规范我国证券市场，保护投资者合法权益方面的主要法律，但其对部分违法行为的处罚存在过轻的问题。其中广受争议的是《证券法》对诸多违法行为的行政处罚上限为60万元。相比于证券市场违法行为动辄上亿的获利，证券法规定的处罚上限过低，无法对证券市场的违法行为形成有效震慑。
例如，2017年12月美国注册制股市暴跌，证监会公布了对雅百特公司的处罚决定书，雅百特于2015至2016年9月通过虚构海外工程项目、虚构国际贸易和国内贸易等手段，累计虚增营业收入5.8亿元，利润2.56亿元，是我国证券业历史上情节极为严重的财务造假案例之一。但即使被处以顶格处罚，公司也仅承担60万元罚款，责任人罚款只有30万，难以形成足够震慑。同时，投资者起诉公司追讨损失在我国面临难立案和难举证等问题，因此鲜有因为证券欺诈而获得民事赔偿的案例，合法权益难以获得有效保护。
刑事责任方面， 我国《刑法》 第一百八十一条规定内幕交易、泄露内幕信息的最高刑期为10年。实际执行中，我国最大的老鼠仓案马乐涉案金额高达10.5亿元，非法获利近2000万元，最终判处有期徒刑三年。徐翔案震惊全国，2010年至2015年间，先后与13家上市公司的董事长或实际控制人合谋操纵上市公司的股票交易，控制139个证券账户，非法获利93.38亿元、被判有期徒刑五年六个月。
相比之下，美国市场对于证券市场违法案件的惩罚措施极为严厉。 2001年，安然公司虚增盈利6亿美元被曝光，财务造假轰动全球，美国证监会对其处罚5亿美元，导致公司破产清算。相关中介机构，如安达信、花旗、摩根大通等被追责。其中审计机构安达信因为被怀疑与安然串通，隐匿犯罪证据，被美国司法部调查。最终，安达信妨碍司法公正罪名成立，被罚款50万美元，并且5年内不能从事业务。此后大多数客户都终止了和安达信的业务往来，安达信被迫关闭了其在全球各地绝大多数办事处，并于2002年破产。
从刑事责任来看，美国法律对证券违法案件的量刑重于中国。 以内幕交易罪为例，2002年《萨班斯法案》规定，任何人通过内幕交易或价格操纵在证券市场获取利益，构成证券欺诈罪，最多可监禁25年或处以500万罚款。 同时，美国对内幕人的认定非常广泛： 公司的董事、监事、高管及其合伙人、受托人；拥有10%以上股份的股东及其合伙人、受托人；公司雇员和上述人员的配偶、直系血亲和家庭信托人；推定内幕人包括任何通过履行职务知悉内幕消息的公司外人士；信息泄露人和泄露知悉人等等。2011年帆船基金拉贾拉特南被控内幕交易罪，涉案金额超过3000万美元，被判处11年监禁。英特尔战略投资主管、麦肯锡咨询公司董事、IBM高级副总裁等数十名企业高管也卷入此案。21人先后因此被捕并认罪。
2.4 部分主流媒体过度渲染，干扰市场运行，政策市特征明显
历史上，政府部门通过媒体等通道喊话股市时有发生，对市场运行节奏形成了明显影响。在2014年-2015年股票市场异常波动时期，主流媒体对股票市场的影响不容忽视。2015年3-4月，主流媒体发布《A股已处牛市中 把握牛市“红利”》、《股市震荡不改“慢牛”趋势》等文章，5月5日A股暴跌后，主流媒体发文：《新股并非洪水猛兽，A股终将回归理性慢牛》、《股市遭遇重创不失为一场洗礼，风雨过后更见彩虹》，对股市的呵护之情溢于言表。
证券市场的牛市本质上来源于企业盈利的长期向好的预期，慢牛长牛意味着市场对于牛市的预期是缓慢展开而非快速形成的。在这个过程中应当允许多空双方的博弈。
如果官方媒体或监管部门总是担心市场的急涨急跌带来的社会不稳定或者其他负面效应，不断维稳市场，那么不仅不会抑制市场情绪的发酵，反而会使市场更加清楚的认识到A股政策市的特征，加速市场一致预期的形成，干扰市场运行的节奏，造成实际上的暴涨暴跌。
相比较而言，美国股市完全是市场主导的，美国监管当局信奉看不见的手会自动调节股市。
在制度层面，美国股市的交易规则更加大胆和灵活，股市实行T+0交易制度。T+0交易制度在中国曾经实行过，但是它允许更大的投机性，为了保证市场稳定，政府改而用T+1的交易方式。另一方面，美国股市没有每个交易日10%的涨跌幅限制。这两项制度的存在使得投资者能够快速套利和逃离危险。
在日常监管层面，美国政府和监管层很少直接或者间接的干预股市的运行。在危机的时候，美国政府允许雷曼兄弟和安然公司这样的大型上市企业倒闭而不出手相救，当然也不能说美国股市完全没有来自监管层的干预。比如在“911”事件发生后，为挽救市场信心，纽约证券交易所暂停交易四天。但是上一次这样长时间的非正常休市已经是1929年大萧条时期的事情了，整体而言，美国政府很少直接对市场进行干预。
可以看出，美国股市在制度设计上允许更大的波动和更高频率的交易，政府和监管层又对股市鲜有干预，这一方面是因为政府和大众相信市场的力量能很好的稳定市场，股价最终决定于企业的价值。另一方面，也说明美国的投资者长年参与这样一个充分市场化的股市中，他们长期学习并实践着，必须自负盈亏、责任自担。
2.5 监管部门过度重视资本市场融资功能，忽视投资功能和资产配置功能，使市场发展不健康、不充分
与美国自发形成的股票市场，并逐渐接受监管不同，中国的资本市场是在改革开放过程中基于特殊历史时期的特殊需要，基于自上而下的设计理念建立起来的。因此，资本市场自诞生之日起，就承担了许多工具性的职能，投资功能未能得到充分培育。
我国股票市场在成立时即肩负了使命。1990年是为了与股份制改革相配套，这一传统在后来得到延续。1998年发展股票市场是为国企脱困解决融资难问题，2007年是扩大直接融资，实现全流通，支持中小企业融资。从本质上来讲，监管层支持股票市场的发展都是依附于阶段性的政策意图上，因此十分重视股票市场的融资功能美国注册制股市暴跌，二级市场投资交易功能发展不足。
美国股市是从完全无约束状态起发展并逐步建立起监管机制的。但直到今天，美国对股市的监管仅限于为股市的运作提供基础制度安排，从来不涉及市场的运行方向和节奏。美国股市成立初期，规则混乱、监管缺失、证券投机和欺诈行为横行，美国政府也未对股市进行干预，大众甚至认为“股票欺诈并非该特别谴责的行为，而是整个股市体系的一部分”，可见美国股票市场运作的自由程度。1811年的《梧桐树协议》奠定了美国金融业排除政府影响，进行行业自律的基调，而非美国监管当局的直接干涉。
时至今日，美国股市也承担了为资本定价、为企业融资、优化资源配置和盘活经济的功能，但这都是依靠市场自身的力量决定的。
美国股市投资者遵循的是价值投资的理念，所以从长远来看，只有优质的企业、被市场认可的企业，它的股价才能上涨，企业才能在股市募集到资金。比如苹果公司是最近10年来世界上最具创新力企业的代表，苹果公司的股价也是近10年来股价上升最快的之一。
3 五大方面改造快牛疯牛为慢牛长牛
美国资本市场是全球资本市场组织者和参与者的标杆。上世纪80年代以来，除少数波动年份以外，美国股市整体持续上涨。繁荣的资本市场有效的支持了实体经济，为美国的全球霸主地位提供了重要支撑。
与美国的长牛慢牛相比，中国牛短熊长，很难对实体经济形成有效支撑，A股投资者投机盛行，投资缺乏，市场发育仍不成熟。 当前改革进入深水区，资本市场重要性愈发提升，资本市场的繁荣稳定将为发展直接融资、国有企业混合所有制改革、设立科创板并试点注册制等一系列重大改革提供良好条件。应借鉴发达国家资本市场的成功经验，进一步完善体制机制，变快牛疯牛为慢牛长牛。
3.1 推动真正的注册制改革，提高机构投资者占比，传播价值投资理念
当前上市制度的非市场化特征，导致未来有潜力的公司无法在境内资本市场上市，使得A股市场缺乏良好标的，价值投资理念难以流行。事实上，我们应当承认，在当前A股市场环境下，A股投资者追涨杀跌的行为其实是最优化的选择。A股熊市平均持续27.8个月，牛市平均持续12.1个月。熊市时，上证综指平均跌幅为56.4%，牛市时，上证综指的平均涨幅217.2%。如果我们持续性的投资于A股，为了等到12.1个月的牛市蜜月期，我们平均需要挨过27.8个月的严冬。从极端情况看，从07年10月至14年7月的严冬期长达82个月。
美国股市是明显的慢牛长牛特征，以标普500计，美国牛市的平均持续时间大约是32个月，平均涨幅106.9%，而熊市平均持续10个月，平均跌幅35.4%，除了股市下跌83%大萧条时期之外，价值投资绝对是最为经济、有效的手段，美国股市的这一特征为以沃伦•巴菲特为代表的价值投资策略提供了支持，是他们取得成功的先决条件。
对于一名理性的投资者来说，在中国和美国的投资环境没有发生大的变化的情况下，其合理的投资行为应该是在美国奉行价值投资、长期投资，而不是频繁的买卖。在中国则需要实行相反的策略，积极的对市场的底部和顶部进行判断，或者是在趋势刚起时，快速的进场或者离场，把握住短暂的牛市，时刻警惕“凛冬将至”以规避漫长的熊市。
改善上市企业资质的有效办法是在发行阶段采用注册制，让市场逐步选择真正具有价值的企业。注册制的精髓，即放宽上市条件限制，但加强信息披露、严惩财务造假，并加强对事中事后的监管。
与此同时，建议适当放宽养老金投资股票市场的净值比例限制，更多引入长期资金，加大投资者教育力度，不断传播长期投资、价值投资的理念，与注册制形成良好循环，让机构投资者敢于践行价值投资理念，让价值投资者在A股的博弈中占优，形成A股长牛慢牛的制度基础。
3.2 加快《证券法》修订，从严监管
加强法律体系建设，严厉打击坐庄、不法勾兑等行为，引导市场价值投资。作为我国证券市场的基本法律，《证券法》需要修订以配合当前市场需要已成为各方共识。
我们建议加快《证券法》的修订，降低证券发行等领域的管制，同时加强执法，显著提高对证券违法犯罪的惩罚力度，增强监管震慑力，提升事中、事后监管水平。在刑事责任方面，对于情节严重的证券犯罪行为，应当适当提升量刑标准，有力打击扰乱市场秩序，操纵价格，违规造假等行为，不断改善我国证券市场的法制环境。
3.3 主流媒体和部门不为股市做背书，让市场教育投资者
主流媒体和政府部门应当减少对股票市场的直接干预，减缓市场一致预期形成的速度，并致力于构建市场机制充分发挥作用的制度框架。 消除政策市特征，使得投资者正视自己的投资行为，理性分析股票价值，合理投资，从而自负盈亏，责任自担，从市场的正常波动获得教训和智慧，避免投资者形成将一切责任推给政府和市场，不愿意为自己的非理性行为担责的心理。
3.4 尊重市场、相信市场，摒弃工具性目的，让市场自身规律起作用
政府部门要选择相信市场、尊重市场，让市场自身的规律起作用，不把股票市场作为某种工具。在市场机制的建设上，应当坚持投资和融资功能并重的原则。应当认识到，如果市场得以健康、充分地发展，那么监管部门期待的资本市场支持实体经济的目标便能更好的实现。
3.5 加强对杠杆的监管，规范透明发展，有效降低杠杆
上轮股市异常波动期间，以伞形信托、场外配资为代表的高杠杆交易对市场起到了推波助澜的作用，2015年股票市场接近最高点时美国注册制股市暴跌，杠杆资金占市场交易额的10%以上，最高时接近20%，远超美欧发达国家。高杠杆资金进一步放大了A股暴涨暴跌的市场特点，造成了极为严重的市场后果。近期，随着市场情绪回暖，杠杆交易有重新加速的苗头，对此，我们提出以下建议：
第一，将场外配资纳入监管范围，规范透明。美国、中国香港等市场，杠杆交易非常透明，易于管理。在开立账户前，严格审查场外配资客户的资产及信用记录等。
第二，适当进行逆周期调节。杠杆交易和股市存在内生正相关关系。牛市时，对杠杆的需求是客观存在的。例如，美国融资的最低配额是2.5万美元，但是融资利率非常高，两个条件可以相互制衡。
第三，发展融券业务。理论上讲，融资融券是相互制衡的，在美国两者余额的比值在3:1左右。但在我国，融资余额长期远高于融券余额，当前融资余额大约为融券余额的90倍。平衡好融资和融券两项业务有利于抑制市场暴涨暴跌。
第四，由于两融、伞形信托和场外配资涉及跨部门监管，建议发挥国务院金融稳定发展委员会的作用，加强监管协调，共同打击违规杠杆业务。
结论：我们需要通过深层次改革，完善资本市场基础制度，提高直接融资特别是股权融资比重，打造一个规范、透明、开放、有活力的资本市场，实现股市繁荣、居民财富效应和创新驱动高质量发展之间的良性循环。
